太久没有带着笔记本电脑到香港咖啡馆坐坐了。

这次也是偶然的机会，过来试验用全 Livephoto 的形式做一支 vlog ，顺便随意找个咖啡馆想想春节后的事情。

也是太久没有用这台 Surface Laptop 写字了，其实主要的思考过程是在手机的便签里写好提纲，然后整理到博客后台成文。

思考的主题是每年的例行功课，给自己今年的宏观策略定基调。在开通 Gemeni Pro 之后，也是给自己的业余研究增添了不少乐趣。我会让它试着挑战我的思考框架，并且从过往的全球数据中找出可拟合的趋势和案例。

也是因为 AI 研究工具的普及，让以前占据媒体版面的首席们露出破绽，现在他们的形象就是大号的销售人员罢了。

2026 年马年的思路是这样的：

首先是最大的系统性风险，也是我认为最大的转折点，是美债和日债的走势。因为美联储在鲍威尔卸任前后的政策连续性可能出现问题，同期日本央行处于加息通道中。日美利差收窄导致的套利交易平仓（Carry Trade Unwind）会不会重演去年的黑天鹅，这个真不好说。或者因为首相对财政赤字的放松，让日元给美元输送最后一波红利，也不好说。

然后与之相对应的是，看中国为了刺激消费而做的贴息工具箱是否起效，这是判断流动性是否充裕的小指标。关注一线城市的房价是否回升（听说香港已经回暖），这可以反馈到央企地产的报表里，地产跟消费联动仍然是我看重的。

判断全球流动性还有一个小东西：关注比特币 BTC 在价格回落之后的波动。

然后是地缘政治带来的原油价格波动，它是通胀的关键因素。如果引发红海等海峡的物流中断，也会跟原油一起冲击全球通胀。

最后还是我最关注的核心企业盈利，看的是 Apple 和 PDD ，前者对原材料的议价能力强、品牌够硬，后者是覆盖面更广，市场更下沉。

我所希望的宏观事件是：中东局势前紧后松，中美关系持续好转，AI 投资降温，房地产转暖，信用卡贷款余额再创新高。

愿一切顺利。

上个星期，在全球局势的波云诡谲之下，我又一次建仓了「商品之王」原油多头。

这次选的标的是三个：

• $XOP 专注于勘探和开采环节的中型石油公司 ETF
• $OXY 西方石油，大名鼎鼎，巴菲特重仓股
• $FANG Diamondback Energy 能源勘探和生产公司

我当然没有忘记在 2020 年疫情开始时全球流动性紧缩导致原油的暴跌，也没有忘记俄乌开战时的欧洲能源危机。站在当下，美国的石油产能逐步爬升到世界第一，同时又面临着压低通胀的政治任务。

这一周，随着美国对日元汇率和介入，不确定性猛增。贵金属创下历史新高，甚至导致深圳水贝市场的扰动。反而在过去很多年占据头条的原油价格很平静，这是被市场和媒体的刻意忽略，谁也担不起「拱火物价」的责任。当然，在波斯湾气氛再度紧张之时，聪明钱还是得押注价格走高。

另一个被称为「中国商品之王」的是房间里的大象：房地产行业。李蓓从 2023 年开始吹房地产复苏，有点太着急当先知。到了现在 2026 年，消费下降的势头要想被遏制，那用房地产恢复给居民带来信心的方法是可预见的。

房地产企业被出清，并不代表居民对房子没需求。我一直都是这个观点，人的需求一直都存在，只是需要合理的诱发因素。等到居民杠杆率降到 2020 年的水平，腾出空间再加一波房地产，能缓解很大的社会压力。

2026 年刚开头，在中美舆论场上新的一轮关于贫困线和斩杀线的争论甚嚣尘上。

诚然，对他人的评价就是对自我的投射。全球范围内，蒸蒸日上的 AI 「泡沫」带来的股指上升，与日渐紧缩的消费体验，构成的这种矛盾与张力是点燃此话题的燃料。

美国梦在当下的语境是不是过誉我不知道，它自始至终也不是我的理想目的地。就看看旁边的日本市场，这是我真动过 500 万日元经营签证的地方：从疫情之后终于重新通胀了，经济似乎好转，但工薪阶层的生活却越来越糟糕。

体积缩小一圈的汉堡包，标价贵一倍的陈旧米，手机里刷出的新闻都是各种万亿美元公司的新消息。「害怕邻居开路虎」的心态让过去的中产阶级逻辑承受巨大压力。

我当然能对年收入 6 万 USD 和 600 万 JPY 的这个群体有共情，大体购买力就是 30 万 CNY 的水平。每周有个聚餐、每季度有个机酒旅行、每年换个手机、给老人和小孩一些家用，就不奢望改天换地了，安稳是福。

可惜，这群体的抗风险能力太弱，经不住宏观波动。尤其是全球格局大起大落的时候，就造成了当下的撕裂。

回过头看，如果我的财富等级再加一个零两个零，会对目前的生活方式有影响吗？大概率不会。我不会把零跑电动车升级到仰望电动车，也不会把 Manner 咖啡升级到 Bluebottle，也不会把优衣库升级到普拉达，更不会离开消费电子行业。在十年前有那么一点向往的航司金卡、商旅金卡、无限卡、俱乐部会员，就根本不那么重要了。

趁自己还能动的时候，多带子女出门看看，拍一些情绪稳定的照片，是更可接受的生活方式。

Middle class squeeze，Alice line，Precarity，Affordability，这些词也是在提醒自己，汉堡吃小的就够了，克制再克制。

时间还是回到 2025 年初，记忆犹新，跟当下的情况有点押韵。

• 日元美元汇率攀升到 158 ，达到短期最高，很快特朗普就职，且美联储没有按照预期降息；
• 日经指数 40,000 点，达到短期最高，很快降到 33,000 ，没人会料到年底升到 50,000 ；
• 完成 99,067 亿日元的月度出口，达到短期最高，丰田在接下来一年出口了 198 万台汽车；
• 普通麦当劳🍔还是 160 日元，而现在需要至少 190 。

日本出口越发猛烈，随着廉价日元的增多，以及工资涨幅还没有跟上来，导致 2025 上半年是日企出口的优势窗口。然而日元走势在 2025 年走出了对称的 V 字形，原因也是美联储和日央行的利率调整反映在了货币价格上。

在前半年的窗口期确实让外销型企业赚了个饱，我甚至观察到 PDD 上很多便宜的日本食品（比如三得利威士忌、日清炒面、绫鹰绿茶）。

然而，一年过去，整个市场通胀从「输入型」转向「需求型」。2025 年底日本通胀不再单纯因为日元贬值导致进口贵，更是因为「春斗」的成功，居民开始接受涨价预期，企业更敢于转嫁成本。

最终看 2025 全年，日本核心 CPI 基本维持在 2.5% – 3.0% 之间，连续第 4 年超过央行 2% 的目标。所以不论政客们怎么说，未来恢复到正常利率都是不可阻挡的趋势。日本和美国一边升一边降，过往「利差套利」的范式就要大转变。以前用日本的便宜钱买美国股票和国债的玩法如果走不通，那谁会成为下一个输出弹药的国家呢？想不明白。

回到我自己的做法，还是坚定看好中国消费品的输出，只要币值能控制得当，还是能继续走下去。因此继续观察 Temu 和 Shein 的动向，观察观察。

自从上个月 Michael Burry 回归推特以来，一直在对外释放强力的做空信号。今天他也晒出了 $NVDA 和 $PLTR 的期权持仓：

• NVDA ，2027 年 12 月 17 日到期，110 美元看空期权，10000 份
• PLTR ，2027 年 1 月 15 日到期，50 美元看空期权，50000 份

而且他明确表达，后者的每份期权价格是 1.84 美元。为了死磕这个 AI 泡沫，他甚至还把 SCION 基金给注销了，猜测应该是拿自己的钱来孤注一掷，避免太多监管披露。如果 PLTR 做空真能成功，则是一笔用 900 万美元赚到几个亿的交易。

当然，现在对 AI 和纳指的看法出现了很多分歧。散户和机构的买盘卖盘仍然活跃。我在 9 月份的直觉是「市场上的每个人都在赚钱，这不正常。」这次我选择相信 Burry ，虽然他每次切入的时机都不完美，但大趋势确实没怎么错过。

几个值得关注的信号是软银卖出所有 NVDA 股票止盈，美联储在 12 月的前瞻指引也开始变鹰。我不会冒然做空（择时择不准），需要利用一些平和的工具来表达观点。

市场上的每个人都在赚钱，这不正常。

港股市场的消费公司：老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪冰城解释说这是年轻人趋势的体现。

A 股市场的 AI 算力公司：新易盛、中际旭创、天孚通信解释说这是计算变革的体现。

美股市场的新基建公司：甲骨文、英特尔、谷歌解释说这是保持美利坚优势的体现。

日股、韩股、越南、印度的标准指数都在走高，黄金反复 ATH 。

只有传统的美债、原油、铜的投资者抱着对未来经济的悲观态度而扼腕。通胀的乌云徘徊在东西两个半球上方，而局部地区的冲突越来越有戏剧性。

联储承诺今年降息 3 次，似乎完全满足了市场的期待，全球权益市场的交易者松了口气。高利率的借贷压力会逐步缓解，而通胀这种滞后指标似乎已经被阶段性掩盖。大家都在赚预期的钱，没人想结束，也没有想过把经济衰退拿到台面上讨论。大家只要「赢」。

黄金当然是不确定性之下最容易被选择的答案，而如果我远期对美国国力还有好的预期将更多投资国债。这两者某种程度上对冲，也算是一种宏观对冲策略吧。（笑）

周末略微有点焦虑，周六和周日连续两天早上六点钟惊醒，然后穿戴整齐沿着海边散步半小时。用充裕的时间吃完早餐，在连锁咖啡馆坐下，闭上眼睛感受入秋的氛围。

过去一段时间，对全球市场都是咆哮的月份。这一切真实吗，真的可持续吗？这便是焦虑的源头。

随着周五晚上鲍威尔任期内最后一次杰克逊霍尔央行会议的结束，短暂的发言给了市场更强的指引。所有指数都沸腾了，从工业到航空到科技，投资者 FOMO 情绪逐渐显示出来。

回想几年前的那次杰克逊霍尔，开启了疫情之后的全球加息之路。而我当时的判断出现错误，导致在加息通道上承受痛苦。

而此刻站在全球金融条件的拐点，看着去年首次降息之后带来的情绪过山车，看着账户里的数字达到新的高度，却高兴不起来。因为地基并不稳固，天空乌云并未散去，过去几次错误的操作也不能完全规避。

如果说什么活动是可以当成纪念的，那就是把《大空头》翻出来再看一遍。

本周支线航空的新闻是 Mesa Air 宣布跟 Republic Airways 合并，股价瞬间上升 70% 。

只是看到这条迟来的消息，百感交集。事实上，我持有了两年的 MESA ，是在中概股上升之际切换赛道而清仓。

回过头来看这比操作也不是说不对，因为看好支线航空市场而筛选出的 MESA 在过去一年是是大幅输给 UAL 和 AAL 这样的大型航司。

在我的认知中，航司的股价表现跟美联储的长期利率是强相关，毕竟航司的本质是现金流和负债的生意。不过过去两年美股整体强势的表现，航空和银行整体都很强，就算不在 MAG7 的聚光灯下也是赚得飞起。

话说回来，即便这么强的美股在关税大战下也只花了三个交易日就退回熊市。看来流动性缺失是不可避免，是把美国负债转移到全球负债的思路吧。

短期内不进入航司股票了，还是继续研究中国公司为佳。

最近密集地吸收了不少关于跨境电商的信息，包括各种从业者播客，平台讲座，调研报告等。其实我就是想弄清楚 2024 年整体 Temu 的表现，以及被低估到什么程度。

雪球上一直有种声音，认为 PDD 的出海决策本质上是带来了对市值的减值，因为公司主动选择了风险最高、投入最大、服务最难的战区，随时面临被各国政府制裁的风险。

但我不这么认为，如果我们看 Temu 是第二成长曲线，则它的整体表现已经超过了 PDD 前五年的水平。

我有一个最大的假设， Temu 从长远来看成为全球用户最多的电商平台：这很有可能实现。目前亚马逊用 150 万员工服务 3 亿用户、覆盖 100 多个国家，这其中有 2 亿 Prime 订阅用户，极其优质。然而以亚马逊的商业模型，无法服务更低客单价的人群。随时全球的贫富分化越来越严重，中产阶级这个群体普遍存在下滑焦虑。这为 Temu 服务超越 3 亿用户带来潜在池子。

再看 2024 年的实际数据，根据 IPC 最新报告：亚马逊仍然是跨境在线消费者的主要电子零售商，份额为 24%，与 2023 年相比保持稳定。Temu 跃升至第二位（21%，而 2023 年仅为 7%），AliExpress 跌至第三位（10%，而 2023 年为 16%）。Shein 紧随其后，份额为 9%（与 2023 年相同）。以上数据来自 37 个国家的 31,000 名用户调研。

至少说明，从大盘来看，亚马逊和 Temu 所占据的头部地位，已经开始跟后面的竞争者拉开差距，我的假设很可能在 2025 年变成真的。

好，那么用 P/E 计算法，用户量计算法，GMV 计算法来看，Temu 单独估值最少也是 1000-2000 亿美元，长远来看它的价值比国内站 PDD 是更强的。如果不拆分出来，那么 PDD 的股价没理由低于 200 美元。（1月11日，今天是 95 美元）

当然，悲观的人总能看到正确的风险，乐观的人总能看到彼岸。

新的一年，新的开始。

今天假期里的好消息是看到各个汽车品牌在 12 月的销量都有很大的环比提升，而春节档的电影预售情况也超出预期。

下载航旅纵横看看，我去年只坐了两趟飞机（重庆、杭州），都是为 Candysign 解决危机公关。而 2025 年热门地区的机票酒店价格已经涨得非常高。往后几个周末飞哈尔滨的经济舱都已售罄。

12 月服务类的 PMI 也出现较大回升，近期还传出了公务员待遇集体上调的消息，一线城市房价出现企稳状况。

这种种迹象表明我们周围的消费景气度有回升的迹象，而这微妙的气氛变化暂时还没有变成资本市场的确定性。

回归到「衣食住行」等必须消费类目方面，我现在每个月支出都是低于一万，但已经明显感受到珠海的餐馆价格在升高。也许，走出通缩的时间就在不远的将来。我已经押注电商领域，希望得到好的回报。